（原标题：读懂IPO|“高端茶叶”八马茶业之高：3000家加盟商撑起半壁江山，广告宣传猛砸6亿元）
本文来源：时代商学院 作者：彭元重
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编辑|郑琳
三度冲A均折戟，八马茶业股份有限公司（下称“八马茶业”）的“IPO马拉松”能否在港股跑到终点？
早在2013年，八马茶业就谋求在深交所中小板上市，随后2018年在新三板短暂挂牌，2021年、2023年，八马茶业又先后申报创业板和深交所主板，但均以失败告终。
在冲击A股接连失利后，八马茶业将目光转向了港股，2025年1月18日，八马茶业正式向港交所递交上市申请，拟登陆主板。
随着财报更新，时代商业研究院注意到，2024年前三季度，八马茶业业绩增速出现明显下滑。业绩增速放缓的背后，八马茶业加盟商占比较高的销售模式和高企的销售费用备受市场关注。
此外，八马茶业频繁涉嫌虚假宣传，曾因虚假宣传公开道歉并赔偿，品牌形象受损的同时，还对消费者信任度造成了不利影响。
2月20日、21日、26日、27日，就业绩增长乏力、涉嫌虚假宣传等相关问题，时代商业研究院向八马茶业发函并多次致电询问，最终对方表示涉及未公开披露信息，无法进行回复。
依靠加盟商模式“跑马圈地”，三年猛砸超6亿元广告宣传费
招股书显示，八马茶业是知名的全茶类全国连锁品牌企业，主要从事茶及相关产品的研发设计及品牌零售业务。
据弗若斯特沙利文报告，按2023年末茶叶连锁专卖店数量计，八马茶业在中国茶叶市场排名第一；按2023年销售收入计，其在中国高端茶叶市场排名第一。
招股书显示，2022―2024年前三季度（下称“报告期”），八马茶业营收分别为18.18亿元、21.22亿元、16.47亿元，净利润分别为1.66亿元、2.06亿元、2.08亿元。
表面上看，报告期内八马茶业营收和净利润均保持正增长，但其2024年前三季度业绩增速已大幅放缓。
2024年前三季度，八马茶业营收仅同比增长0.95%，净利润同比增长5.83%，营收增速明显低于中国茶叶市场规模5%的复合年增长率。
业绩增速放缓的背后，八马茶业的销售模式和营销费用备受市场关注。
八马茶业的商业模式高度依赖于加盟商。招股书显示，报告期各期，八马茶业加盟店数量分别为2579家、3054家、3224家，占比分别为87.99%、90.62%、92.17%；直营店数量分别为352家、316家、274家，占比分别为12.01%、9.38%、7.83%。
不难发现，报告期内，八马茶业直营店数量逐年下滑，加盟店数量却逐年增长。
报告期各期，八马茶业向加盟商的销售收入分别为9.12亿元、10.73亿元、8.18亿元，占比分别为50.2%、50.6%、49.7%，一半的收入依赖加盟商贡献。
据此计算，报告期各期，八马茶业向加盟商单店平均销售额分别为35.35万元、35.12万元、25.39万元。
加盟店比例在增长，而加盟商销售额的贡献几乎没有太大变化。可见，相对而言，八马茶业加盟业务端的效率偏低，这可能是因为过度扩张导致市场饱和，加盟店间竞争激烈，进而单店销售额有所下降。
从利润贡献看，八马茶业对加盟商的销售毛利率是所有业务板块中最低的。2024年前三季度，八马茶业向加盟商的销售毛利率为46%，远低于线上渠道57.7%的毛利率和线下直销78.2%的毛利率。
在依赖加盟业务模式发展的同时，八马茶业还在营销上舍得“砸钱”。
招股书显示，报告期各期，八马茶业的销售费用分别高达6.17亿元、6.81亿元、5.20亿元，占其总营收的比重分别为33.93%、32.08%、31.55%，均超过三成。
相比之下，2023年，可比同行澜沧古茶（06911.HK）、天福（06868.HK）的销售费用率分别为30.77%、20.90%。
在销售费用中，八马茶业报告期内用于广告与宣传的开支合计达6.66亿元，相比之下，同期投入的研发费用仅有2990万元，研发费用率极低，引发了市场对其是否过度依赖营销而忽视产品开发的质疑。
此外，主打“高端茶叶”的八马茶业存在自主生产比例较低的问题。
具体来看，八马茶业采购端主要可以分为自主生产、自主分装和定制采购三种模式。其A股招股书显示，八马茶业生产模式以定制采购为主，2019―2022年前三季度，采购定制成品茶的金额分别为2.7亿元、3.2亿元、3.8亿元、3.4亿元，占采购总额比例分别为51.92%、47.42%、47.85%、52.06%。
A股招股书显示，八马茶业大部分茶叶产品均通过成品供应商，以定制采购的方式获得，并冠以“八马”品牌。
相比之下，八马茶叶自主生产采购的原材料毛净、需要自主分装的茶叶半成品，其采购占比分别约为10%、3%，都远低于定制成品茶。
值得一提的是，自主生产模式需要茶企深度参与拼配、烘焙等精制程序，需要资深技术优势。与中国茶叶股份有限公司和澜沧古茶均以自主生产为主的同行不同，八马茶业这种定制采购的业务模式类似于“贴牌”，对“外包”供应商的产品品质把控存在一定风险。
多次涉嫌虚假宣传，曾遭谴责后公开道歉
祸兮福之所倚，大量的宣传投入并非只为八马茶业带来了正向作用，其也曾陷入虚假宣传风波。
据《新京报》报道，2018年，八马茶业在其官网首页宣传其产品为“2018博鳌亚洲论坛指定用茶”，并在网站“招商加盟”页面中展示出了一份“博鳌亚洲论坛授权书”。
同年9月，博鳌亚洲论坛在官方微博发布声明，表示八马茶业在其官网首页虚假宣传其产品为2018博鳌亚洲论坛指定用茶，并在网站“招商加盟”页面中使用了一份伪造的博鳌亚洲论坛授权书，甚至使用了含博鳌亚洲论坛筹备工作领导小组办公室名义和印章的虚假授权证书。
博鳌亚洲论坛官方还表示：“从未给予八马茶业公司任何产品任何授权或许可声明。”并斥责八马茶业存在虚假宣传，伪造授权书的情况，同时委托专业机构对八马茶业公司的侵权行为采取维权行动。
最终，2018年11月，八马茶业在其官网就此事发表声明并向博鳌亚洲论坛郑重道歉，同时对博鳌亚洲论坛造成的损失进行赔偿。
此外，据A股招股书披露，2018―2021年，八马茶业涉投诉、举报113起，其中虚假宣传63起，质量问题23起，其他事件（产品执行标准、售假、超范围经营等）27起。
（全文2383字）
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