作为高股息策略的代表，宝盈基金杨思亮在所管产品的定期报告指出，过去20年那种低利率环境大概率走向式微，由此投资思路应进行系统性迁移。并强调，思考逻辑需要从DCF分子端转向DCF分母端（DCF：Discounted Cash Flow，自由现金流折现），从成长转向价值。
过去一年以来，在上述思考逻辑的方向性指引下，杨思亮大幅降低股票仓位、降低持股集中度，基于对全球经济加息末期潜在风险的防御思路，将持仓重心显著转向高股息、高现金流资产。Wind统计显示，截至2023年底，杨思亮辖下任期满一年的产品，过去一年净值增长率均位居同类前列，斩获显著超额收益，大幅超过同期沪深300、万得全A、上证红利指数的表现（表1）。
如今，由于中美关系阶段性好转、国内宏观政策强化、基本面预期确定、中美利差倒挂收窄、人民币贬值压力缓解等因素的推动，市场情绪有所好转。站在跨年的分界线上，我们再次与杨思亮对话，请他复盘2023年的投资心路，并展望2024年宏观经济和投资格局，哪些领域更有投资性价比和挖掘潜力。
表1：杨思亮辖下产品2023年的业绩表现
数据来源：银河证券，截至2023年12月30日（*任期不足一年的产品仅计算任期回报及任期同类排名）。基金过往业绩高低及净值表现并不预示其未来收益，基金净值存在波动风险。
问：过去这一年，您管理的产品整体业绩出众，能否结合投资理念的转变跟大家分享这一年组合管理的心路历程？
杨思亮：归根结底，我还是相信“买股票就是买公司”。作为基金经理，我的工作更多的是对DCF的立体理解。在2020年之前，DCF的分子端是众所关注的焦点，商业模式、企业文化、自由现金流等，尤其在2020年核心资产行情下，这些因素的价值得到充分展现。但过去两年市场发生了巨大变化，DCF的分母端对行情具有更强的解释力度，或者说大家都认为是宏观大年，因此宏观因素对行情有更多解释力。
我们的日常工作分为两大环节，一是自下而上选择个股，二是自上而下寻找建仓时点。
第一，自下而上选择个股。每个投资人有自己的选股逻辑和标准，我们比较看重以下两点：①当行业进入稳态时，我们比较注重“资本配置能力”。在我看来，很多消费品已经进入这个阶段，进入成熟期。此时我们应从增量思维转向存量思维。由此，企业将如何适用经营所得——是分红回购、跨界并购，抑或购买理财，就显得非常重要，尤其对中小股东而言。②企业的“国际化能力”。即从将来能够兑现的可持续成长或高质量成长方向上看，外需导向也许具备更强的可能性。自去年以来，我们已经将企业的国际化能力作为重要的考核标准，这也是我们做增量的方向。
第二，自上而下寻找建仓时点。我们并不将预测景气度变化或预测宏观经济变化作为买入的驱动因素，而是提醒自己在建仓的时候，注重绝对收益和长期视角。我们希望在建仓之际“知道自己身在何处”，因此产品持仓表现出行业相对分散、个股相对集中、结构比较均衡等特点。于我个人而言，“择时”是个值得谨慎的举措。我认为，整体择时应该是个长久期的择时，而非仓位的大幅波动或频繁波动。就像2023年行情比较纠结，我们整体仓位基本维持在70%上下，不会频繁调整。
问：宝盈消费主题和宝盈新价值的表现趋于同步，在组合管理和定位上，这两只产品有何区别？
杨思亮：宝盈消费主题是主题基金，股票池存在投资限制，一些偏周期的个股不在其配置范围内；而宝盈新价值是A股全市场基金，可以配置A股全市场——这是它们主要的区别，而它们的投资思路、定位是一样的。
对于主题基金，跟市场上往往先复制指数再进行增强的做法不同，我们的整体思路是，先自下而上选标的，并厘清是否符合产品风格约束，进而建仓。我们希望将自己对投资的理解充分贯彻到所有产品中，因此不会在每个产品之间划非常严格的界限，设置迥异的权限，或刻意约束投资领域，因此同类产品的定位是相似的。
对这两只产品，我们整体预设的投资目标是力争实现年化10%左右的投资回报。我们坚信，投资人的整体回报，就是整个经济的ROE。鉴于中国正处于转型期，传统的增长方式无以为继，而新兴产业虽然正在崛起，但仍处于较低回报的阶段。因此，未来一段时间整体经济的ROE是下降的。排除零和博弈之后，投资人的整体投资回报预期就是这样一个状态。
问：从市场反馈上看，不少价值基金经理偏好持有上游资源品、建筑建材等周期股，似乎您的做法有所不同，为什么？
杨思亮：值得强调的一点是，很多资产有其价值的一面，即现金流很好、股息率很高，亦有其周期的一面。
问：能否展开谈谈背后的逻辑？
杨思亮：目前，全球经济处于供需重新平衡的过程。站在当下，我们其实在等待一个问题的水落石出，即欧美经济，尤其是美国经济，到底会呈现什么结果？市场普遍预测美国经济软着陆，这是近期市场交易的主流假设。但我们对此没有很强的信心。
复盘2008年可知，一定程度上，石油等资源品，是一种偏政治博弈的产品，其价格表现很有韧性。2008年的油价也比A股或美股，晚跌半年。但最终在经济出现较大问题时，所有资产类别殊途同归，大家的结局都一样。这提醒我们，对资源品一定不要忘记其周期的一面。
2024年我们依然会着力寻找投资方向，其前提是，一定要看清美国经济的走向。回想一下，美国本轮周期是否表现得过于完美：疫情来了→给老百姓发钱→通胀来了→加息并保持财政政策→软着陆，整个过程环环相扣，所有政策工具都恰到好处地发挥了作用。
坦率说，我们对美国衰退期尾部风险有点担忧。现在最大的风险，在于美国经济，在于美国经济会否发生极端风险事件。这是我们迄今依然保持70%中等仓位的重要原因。由于美国仍是全球经济引擎，因此一定程度上美国发生极端风险事件时，大家很难独善其身。基于这样的考虑，基于对风控的要求，我们会继续等待，等待结果的出现。
投资，要先想好怎么不亏钱。我们不想跟着市场随波逐流地去做投资，而希望以主动管理的思路，在独立判断之下做投资，并争取实现绝对收益。
问：您2023年选择减仓金融、白酒，却加仓纺织服装，是出于什么考虑？
杨思亮：2022年8月以来我们有个深刻反思，即这一轮经济的主要问题不是周期性的，而是结构性的，不是经济被“疫情”压制了发展，而是经济到了转型期。换言之，我们并不是面临一个周期波动的问题，而是面临增长方式切换的问题。
从这个角度说，之前持有核心资产，对核心资产的坚持、等待、盼望，已没有意义。因为很多产业已从增量时代进入存量时代，要兑现一个较高质量的成长，越来越难。由此，接下来要对价值股的重新评判——得按红利的思维去思考。
但当时我仍心存侥幸，认为从一年的时间维度而言，也许不必急着卖出核心资产。事实证明，市场比我们的想象要长期主义得多、深刻得多。2022年10月那一轮回撤，我们的产品也没有幸免。随后政府放开疫情管控、经济有所回升，我们在2023年1月非常庆幸地遇到一个不错的时间窗口，得以卖出白酒、金融、互联网等核心资产。
当产业进入存量模式，将面临稳定的竞争格局，具有个位数的行业增速，拥有良好的现金流，通过分红和回购来回馈中小股东……我们认为，这是存量模式下价值股真正应该具有的状态。而大多数消费品，比如纺织服装，已经明确具有上述特征，非常符合我们的审美。这是2023年加仓纺织服装的根本动因。
现在我们的观点仍未变。在存量模式背景下，大多数消费品很难兑现高成长，一定要思考如何回报中小股东、如何对得起自己的估值。
问：减持银行等金融标的，是基于周期逻辑吗？
杨思亮：不完全是。归根结底在于我们对这门生意的认知。当初买入银行的初衷比较简单，认为银行是门简单的生意，其逻辑是通过每年稳定增长来贡献投资回报，不赚估值的钱，而是赚业绩增长的钱。由于M2是正增长的，银行不愁生意做，我们只要选到管理优秀、企业文化延续的标的就行了。
后来我们发现自己对银行发展阶段的理解不够充分。银行的发展是存在时代背景的，当中国处于工业化、城市化快速扩张，居民财富快速增长的阶段，对银行是很好的成长背景，再叠加优秀管理层+企业文化，就能兑现非常高质量的报表。
然而站在当下，我们意识到银行面对的不是周期性问题，而是结构性问题。这与我们之前卖出核心资产的逻辑一样。从这个角度来看，会发现银行的经营压力很大，外部环境也非常不友好，包括财富管理的逻辑等。事实证明，再强大的团队、企业文化，也抵不过大环境的趋势性变化。
问：您当前持仓组合中还涉及养殖业等方向，怎么看待这类产业的未来契机？
杨思亮：我们认为现在的养殖业有点类似2015—2017年的煤炭。2015年是宏观经济压力最大的一年。当时整个煤炭行业是一个周期逻辑，关注的是供给侧改革出清带来的供需再平衡。虽然2015年连成本最低的煤炭龙头也亏钱了，但后几年煤炭价格是涨的，主要原因就是供给侧改革。事实上，度过2015—2017年之后，随着供给侧出清，行业企稳，虽然行业成长性一般，但账上现金增加，煤炭股的价值属性逐渐开始显现。
现在养殖行业也有相似的特征，即处于一个周期全行业亏钱的底部特征很明显的状态。我们认为，未来两年还是以周期的角度去要求它，谁的成本最低，谁的未来投资潜力最大。若眼光放得更远一些，甚至可以期待两三年之后养殖业从增量逻辑进入存量逻辑之后的转变。这存在一种可能，总有一些企业会做出抉择，讲求高质量增长、谨慎资本开支，从强周期行业转型，从而提升自身的价值属性。
问：本轮低波红利策略已持续有一段时间，您认为它的有效性还会持续多久？
杨思亮：我们先讲另一个问题——为什么现在市场会出现风格切换？很好理解，因为大家突然意识到，美联储降息是板上钉钉的事，美债利率中枢一定会下行。这意味着DCF的分母端发生松动。由此，市场马上会条件反射地回到之前低利率环境里那些估值和弹性比较高的品种和方向上，大家又可以通过估值扩张来获取投资回报了。我们近期路演一直建议大家积极一些，就是出于这个原因。
短期来说，我认为有两种思路，一是回到之前以金融、地产为代表的，以白酒、互联网为代表的内需方向，以服务业为主，也许出现一个估值修复行情；二是我们比较看好的具有国际竞争力的中国制造方向，包括资源品。基于这个认知，我们认为，在一年的时间维度上，一定会出现分母端行情驱动的投资机会，其整体特征可能是偏贝塔的行情，而且有望在很多行业出现。
归根结底就在于，大家对“钱变得值钱”这件事，是不是确定的。如果相信它是确定的，那么这轮风格切换，低波红利策略的方向，就是一个持续性很强的事件。基于此，我们不建议大家在这个位置卖掉所有高股息或红利标的，反而建议大家去择时、去加仓。不过期间一定程度会面临短期跑输的风险。
上世纪40年代到2022年，标普500的投资收益结构中，分红贡献了38%的投资收益。在上世纪40年代、70年代等高通胀高利率环境里，分红和回购对投资收益的贡献力度甚至超过70%。而过去20年，由于持续的低利率环境，令人们将注意力转移到能够无边界扩展、跨界重组等更具刺激性的方向去了，而忽略了分红的作用。因此我们认为，未来肯定要有一个修正。
从这个角度说，我们并不认为高股息只是一个风格因子、暴露两年就会消失。我们认为，它才是真正符合低风险资金投资回报来源的选择。
问：会否重现2013—2015年的行情？站在当下，您比较看好哪些板块？
杨思亮：我们对此比较谨慎。基于我们对资金价格的理解，利率很难回到那样的水平。对于我们比较看好的方向，一个是资源品，一个是中国的高端制造，尤其是具备国际竞争力的中国制造产业。
从资源品角度说，它已经表现出比较强的供给侧概念，且分红回购保持合理资本开支，不管是中国还是美国的上游，不管是贵金属还是工业金属，以及原油，资源品的供给侧特点很鲜明。资源品是整个经济体里现金流最好的部门，我们只需要等一个更好的买点。不过在加息周期末端，对资源品的波动性还得保持一些敬畏。虽然这一轮大概率不会像2008年那一轮的供给端弹性那么大，但谨慎一点总没错。
从高端制造角度说，整车产业不失为一个值得考虑的方向。国际并购之王、美国著名私募股权机构KKR近期发布报告表示对中国经济保持乐观，并看好未来中国在绿色经济和数字经济两个方向的投资机会，认为这将推动中国消费、投资和出口的增长。
换言之，国际投资机构看到了中国制造在全球的竞争力。同时我们可以反思一下，自己原先是否低估了中国制造在全球市场的实力？以整车为例，中国的整车2021年超韩国，2022年超德国，2023年超日本……叠加全球电动车渗透率的提升，整车领域未来的空间广阔。
当然，整车行业价格战频繁也招致很多诟病，认为行业格局不稳定。若单纯从生意角度来看，我们确实需要对这种供给侧产能弹性非常高的行业保持敬畏，因为一旦供需失衡，就会陷入内卷，掀起价格战，对利润构成威胁。但若从整个行业发展角度，我们作为行业追赶者，去挑战合资品牌、挑战行业先行者，当下最重要的就不是“利润”，而是“能力的成长”。整车行业是个规模效应非常明显的行业，一旦具备相应的能力、获得规模，将非常容易实现利润的释放。因此我们很认可当下许多企业的选择，即把账上现金投入到研发中，去提升自己的竞争力，扩大市场份额，挤出竞争对手，逐渐实现竞争格局的出清。
整体来说，我们的组合围绕绝对收益的目标，重点聚焦两大类标的：第一类是存量状态里的资本配置，到底能兑现多少分红或回购；第二类是能够讲出高质量成长逻辑的公司。作为中小股东，我们当然希望能找到一个处于高速成长期且商业模式很好的标的，它能持续兑现盈利，并具有一定估值弹性；若找不到，我们退而求其次，接受存量经济的几个特征，转向资本配置。
粗略而言，当前我们的持仓中大约2/3在偏高股息方向上，1/3在偏顺周期方向上。但这个划分并不很准确，因为有些标的不是非此即彼、特征非常鲜明的。
校对：廖胜超
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